di Luca Inglese

La finanza è una cosa complicata. Ad avventurarcisi anche i migliori rischiano sempre delle gran figuracce. Non è vero solo per investitori e trader. Lo è anche per chi in fondo rischia solo imbarazzanti smentite come gli analisti e gli accademici. L’ultimo della serie è stato il noto Nouriel Roubini, professore emerito alla Stern school of business, plurilaureato nonché firma di punta del mitico New York Times. Qualche giorno fa, infatti, Il Sole 24 Ore pubblicava in prima pagina un suo editoriale che avvertiva il mondo intero: «Attenzione, arriva un’altra bolla». Da marzo gli indici azionari hanno segnato rally impressionanti, anche superiori al 50% (S&P +58%, Nasdaq +67%, Msci mercati emergenti +95%), lasciando di stucco (e contrariati) quelli che non l’avevano previsto. Come è possibile, si sono chiesti in tanti: i dati macroeconomici sono ancora molto deboli, perché salgono le Borse? Da qui nasce la storia della bolla che porta con sé una previsione: rivedremo i minimi di marzo. Le argomentazioni a favore del pessimismo sui mercati sono in realtà di varia natura. Ce ne sono di sbagliate, di dubbie e di convincenti.

Roubini, purtroppo, cade nella prima categoria. Per lui la bolla è dovuta al carry trade. I lettori di left il carry trade l’hanno già incontrato più volte nei pezzi di Freboudze. Letteralmente vuol dire “operazione di portare”. Cioè si prendono in prestito dei soldi, per esempio al 2%, e si investono al 4%. Se riusciamo a ripetere questa operazione per un anno guadagneremo il 2%. Per cosa? Per aver  “portato” un titolo che rende più di quanto costa finanziarlo. Il problema è che la differenza di rendimento deriva dalla differenza di rischio. Il titolo comprato che rende il 2% in più potrebbe avere oscillazioni di prezzo, e magari scendere del 2% bruciando in un solo giorno il profitto atteso di un anno. Il carry di cui parla Roubini, poi, è ancora più rischioso: l’investitore dovrebbe prendere dollari in prestito a tassi bassissimi (quasi zero, oggi), venderli per comprare real brasiliani, per esempio, e comprare con questi dei titoli in real. Questo tipo di carry trade somma al rischio che il titolo brasiliano scenda bruciando il carry, anche il rischio che il dollaro si apprezzi, e quindi che restituire i dollari costi di più. Insomma, il carry è un gioco assai rischioso e non è mai un free lunch come descritto da Roubini, che addirittura parla di “tassi di interesse negativi” del 20-30% sul dollaro.

L’unica possibilità di un’operazione simile si verifica nel caso di un portafogli in cui non si debba fare il mark to market (cioè dichiarare regolarmente il valore di mercato dei titoli). Per esempio un portafogli di proprietà di una banca potrebbe prendere soldi nella valuta X in prestito a un anno all’ 1%, comprarci titoli obbligazionari di qualche azienda (nella stessa valuta X) che rendono il 4% e scadono tra un anno, e mettere entrambe le operazioni in un portafogli che le regole contabili non impongono di valutare. Altrimenti, nel caso in cui il titolo scendesse, la banca dovrebbe dichiarare delle perdite. In questo caso, invece, l’unica scommessa è che tra un anno l’azienda sia ancora lì per ripagare. Può quindi essere il carry a causare l’inspiegabile euforia dei mercati? No. Perché al momento i portafogli di proprietà delle banche sono ancora pieni di titoli tossici. Titoli che sul mercato valgono pochissimo, e che sono stati messi in quei portafogli per non dichiararne il valore (e quindi le perdite) fino alla scadenza.

Anche il noto settimanale americano Newsweek ha recentemente denunciato il rischio di una “bolla”. Lo ha fatto  portando la teoria della ”bolla eco”, che nulla ha a che vedere con l’ecologia. La bolla eco sarebbe una bolla più piccola che segue una grande, per la persistenza di comportamenti speculativi e per la liquidità che tipicamente viene iniettata nei mercati in una crisi. Essenzialmente una variante dell’ipotesi della liquidità eccessiva. E qui finalmente arriviamo al vero tema: la liquidità. Le banche centrali di tutto il mondo tengono da tempo i tassi vicini allo zero e inondano il sistema di liquidità, e questo può senz’altro creare una bolla. Ma al momento il processo è largamente intenzionale: riempire le banche di liquidità fino a fargliela impiegare.

L’anno scorso il problema era che le banche non si fidavano più l’una dell’altra e il sistema stava saltando. Questo paradosso si esprimeva attraverso gli enormi differenziali tra i tassi ufficiali e quelli interbancari. E si è rischiato il collasso. Allora mentre i governi salvavano le banche fallite e le grandi aziende, le banche centrali si sono messe a  inondare il sistema di denaro. A un certo punto la liquidità è divenuta tale, e i tassi talmente bassi, che le banche hanno “dovuto” cominciare a impegnare i fondi se volevano guadagnare qualcosa. Prima hanno comprato titoli di Stato. Ma questi oramai rendono poco. Allora hanno cominciato a comprare obbligazioni di società private. Poi i soldi sono arrivati in Borsa. L’obiettivo questo: tassi bassi e liquidità per fare arrivare soldi al sistema economico.

Ma quindi la bolla non c’è? Su questo punto i pareri oggi sono essenzialmente unanimi: sì, c’è, perché la liquidità è davvero tanta. Ma quello che preoccupa di più è che non si vede all’orizzonte la possibilità di ridurla. Le banche centrali sono condannate all’inattività per una serie di motivi. Intanto perché i governi di tutto il mondo sostengono deficit molto alti, che vuol dire tante aste di titoli di Stato. Nel 2010, in Europa soltanto ce ne saranno per un trilione di euro in vendita. E i tassi bassi li sostengono (qui sì che c’entra il carry). Il secondo motivo è che l’economia è ancora davvero debole e ha bisogno di tutto il sostegno possibile. Quel poco di ripresa a cui si assiste è dovuta essenzialmente alla ricostituzione delle scorte e ai piani di spesa pubblica. Il terzo è che le banche tedesche sono piene di titoli tossici, ovvero di perdite. Ci vorranno tempo (3-5 anni?) e tanti utili perché queste si ricapitalizzino e escano dalla loro condizione di “zombie”. La Banca centrale europea lo sa bene. Se a essere piene di perdite fossero state le banche italiane non sarebbe stata così cortese. Ma nel caso della Germania si può chiudere un occhio.

Poi ci sono quei 178 trilioni (secondo il McKinsey global institue) di asset finanziari nel mondo che cercano guadagni. Sedici in meno (per intenderci, una somma superiore al Pil degli Usa) del 2007 a causa della crisi ma pur sempre una vasta marea di fondi che cercano profitti. Insomma ci sono tutti, inclusa l’inerzia della politica, gli elementi per mille, nuove bolle. 

13 novembre 2009